From “fictional return” to taxing what you haven’t sold

In the last few days the Dutch “Actual Return Box 3 Act” has gone viral among investors: a proposal to tax at 36% not only traditional capital income, but also unrealised gains on shares, ETFs, bonds and crypto. Not a soft wealth tax of 0.5% on capital, but a full income tax on the so-called “actual return” — including the mark-to-market increase in the value of your portfolio even if you haven’t sold anything.

To understand why this makes anyone with a minimum of market experience furious, you have to strip out the slogans and look at the mechanics. Once you run the numbers, the verdict is almost automatic: conceptually it’s nonsense, even if it is wrapped in the language of “modern” and “fair” taxation.

Box 3: a system already crooked before the reform

The story starts from the famous Box 3, the part of the Dutch income tax that covers financial wealth: savings accounts, shares, ETFs, funds, crypto, second homes and so on. Until now the logic was:

• the State did not look at what you actually earned;
• it assumed a “fictional return” on your capital;
• and applied a flat rate of about 36% on that fiction.

Courts in the Netherlands eventually ruled this system unfair: it taxed people who were losing money. From there, the reform: if fictional return is unconstitutional, let’s move to “actual” return. On paper that sounds reasonable. In practice, the way “actual” is defined is the problem.

36% every year on “actual return”

The government has put on the table the “Actual Return Box 3 Act”. The Lower House has already approved it; entry into force is planned for 2028, although the Senate must still vote and the government has admitted that the text will need changes. After a wave of criticism and legal challenges, the new Finance Minister has now indicated that this current version will be pulled back and rewritten, especially on the part that effectively taxes unrealised gains. In other words, the 36% mark-to-market model that shocked investors is not in force and is unlikely to reach 2028 in this exact form.

For many liquid financial instruments (shares, ETFs, funds, bonds, crypto) the idea is:

1. Each year you calculate your actual return:
   • capital gains (including unrealised gains at year-end),
   • dividends, interest and other income.
2. You subtract a small personal yearly allowance.
3. You apply a flat 36% tax rate on the rest.

The part that drives investors mad is clear: for listed securities the core of the system is taxation of “on-screen” gains year by year, even if you have not realised any profit.

Technically they call it a tax on “actual return”. But for a large chunk of portfolios, the mechanism is exactly that.

A simple example: why it’s toxic at first glance

Take a very simple case:

• Start of 2028: portfolio = €100,000
• End of 2028: portfolio = €120,000
• Unrealised gain = €20,000

The State says: your actual return is €20,000. After a small allowance (say €1,800), the taxable base is €18,200.

• Tax base = €18,200
• Tax at 36% = €6,552

In practice:

• your portfolio is “up” to €120,000 only on the screen;
• but you must find more than €6,500 in cash to pay the tax.

If you don’t have spare liquidity, you must:

• sell part of your portfolio, or
• borrow, or
• shift money from other assets.

You might still say: “OK, they tax the return; at least the portfolio is up”. The real disaster shows up the following year.

Imagine 2029:

• markets fall, your portfolio goes from €120,000 back to €100,000;
• you have lost €20,000 of value.

The loss can be carried forward. Fine. But the €6,552 you paid the year before never comes back. You just get a tax credit for future years — if you have more gains to offset.

You have risked €100,000, you take the full drawdown, and in between the State has taken cash simply because “at some point” your portfolio was worth more, even though you never monetised it. That is what an investor calls a poisonous asymmetry.

The core problem: the State clips the upside, you eat the full downside

The structure is blatantly one-sided:

• when markets go up → the tax office collects cash in real time, every year, on a gain that may vanish;
• when markets go down → the tax office refunds nothing; at best it lets you use losses to pay less tax in future years.

For a long-term investor this is the negation of compounding: the idea is to let returns work for years and reinvest them. Here, if you have a very good year, the State carves out a big slice of that upside even if you simply wanted to stay invested.

Behavioural distortion: forced selling

There is also a behavioural problem that policymakers tend to ignore:

• if you owe a large tax on unrealised gains, you must sell to generate the cash to pay it;
• and you will often sell at the wrong time: not when a stock is expensive, but when you have to “raise cash for the State”.

A long-term portfolio is turned into a portfolio under constant forced rotation just to finance the tax bill. That is the opposite of a tax system designed to support patient capital and stable investment horizons.

Not just about “the rich”

Political rhetoric always insists: “we tax the rich with big portfolios”. In reality, the thresholds are much lower than people think:

• a €50–100k equity portfolio built over 20 years,
• an 8–10% return in a good year,
• and you are already above the allowance and into the 36% zone.

This is not about billionaires with family offices, but about professionals, small business owners and people trying to build a pension buffer.

Asset distortion: financial markets punished, property favoured

A further criticism from Dutch economists is the distortion between liquid assets (listed securities) and illiquid ones (property, private holdings). In simplified terms:

• on listed assets you get annual fiscal mark-to-market and immediate taxation;
• on other assets part of the tax is only due at realisation.

That means financial markets are structurally penalised, while real estate and more complex structures become, de facto, more attractive. That is not neutrality: it is behavioural engineering via tax code.

“But this way we really tax high returns”: the fake fairness argument

Defenders of the scheme often say:

1. “The old system taxed fictional returns, this one looks at real returns.” True, but it pushes the logic to the wrong extreme: you fix one injustice by creating another one — taxing heavily those who may not even have realised their gains.
2. “Dates and prices are objective, so the base is fair.” Prices are objective, but treating a year-end snapshot as if it were cash income ready to be taxed is a political choice, not a neutral fact.

A dangerous precedent

The crucial point is this: we are not talking about a small tweak to capital gains tax. We are normalising the idea that unrealised gains can be taxed as if they were income.

Once this principle is accepted in one EU country, it becomes much easier for others to say: “They do it in the Netherlands, why not here?” Future wealth-tax debates will drift towards “end-of-year snapshot × percentage”, even if the most extreme Dutch draft has now been stopped and sent back to the drawing board.

What this means for Italy and other countries

In Italy there is currently no serious proposal to copy the Dutch model with a 36% annual tax on unrealised gains. But Dutch Box 3 plays a role as a laboratory: policymakers all over Europe will watch whether it holds, how much revenue it brings, how much capital flight it generates and how much social backlash it triggers. The fact that the Netherlands has already been forced to reconsider the harshest version is a sign that public pressure can work, but it does not erase the precedent from the political imagination.

What retail investors should take away

Being angry at a 36% tax on unrealised gains is not irrational, it is lucid. It means understanding that a government is trying to transform market volatility into tax base and to shift part of the risk from the public balance sheet to the individual wallet — even if, in the Dutch case, political reality has already forced a partial retreat.

Tassare i guadagni non realizzati: dalla teoria alla botta reale

Negli ultimi giorni ha fatto il giro del web la proposta olandese di riforma della Box 3, con un’aliquota del 36% non solo sui redditi da capitale classici, ma anche sui guadagni non realizzati su azioni, ETF, obbligazioni e crypto. Non una patrimoniale “soft” dello 0,5% sul capitale, ma una tassa piena sul cosiddetto “rendimento effettivo”: crescita del valore del portafoglio, anche se non hai venduto nulla.

Per capire perché questa cosa fa infuriare chiunque abbia un minimo di esperienza sui mercati, bisogna mettere da parte gli slogan e guardare alla struttura tecnica. Una volta che fai i conti, il giudizio diventa quasi inevitabile: è una follia concettuale, anche se viene venduta come misura “moderna” e “più equa”.

Un passo indietro: com’era (già storto) il sistema olandese

Il tema nasce dalla famosa Box 3, la sezione dell’imposta sul reddito in Olanda che riguarda il patrimonio finanziario: conti deposito, azioni, ETF, fondi, crypto, seconde case, ecc.

Fino a ieri il meccanismo era questo:

• lo Stato non guardava quanto avevi guadagnato davvero;
• assumeva un “rendimento fittizio” sul capitale (una percentuale standard sul patrimonio);
• e ci applicava sopra un’aliquota di circa il 36%.

In pratica, il fisco decideva che il tuo patrimonio “per definizione” rendeva X%, anche se eri sotto acqua. Questo sistema è stato bocciato dai tribunali olandesi perché ritenuto ingiusto: tassava anche chi era in perdita. Da lì parte la riforma: se il rendimento fittizio è incostituzionale, passiamo al rendimento reale.

La nuova proposta: 36% sul “rendimento effettivo” anno per anno

Il governo olandese ha messo sul tavolo la legge “Actual Return Box 3 Act”. La Camera bassa l’ha già approvata; l’entrata in vigore è prevista per il 2028, ma prima deve passare il Senato e lo stesso esecutivo ha ammesso che il testo va ritoccato. Nelle ultime settimane però il nuovo ministro delle Finanze ha anche chiarito che, di fronte alle forti critiche di investitori e tribunali, il governo intende ritirare questa versione e riscriverla, in particolare sulla parte che di fatto tasserebbe i guadagni non realizzati. Tradotto: il modello “36% mark-to-market” che ha fatto infuriare mezzo mondo non è in vigore e difficilmente arriverà al 2028 così com’è oggi.

Cosa prevede, in estrema sintesi, per molti strumenti finanziari liquidi (azioni, ETF, fondi, obbligazioni, crypto)?

1. Ogni anno si calcola il rendimento effettivo:
   • plusvalenze (anche non realizzate) a fine anno,
   • dividendi, interessi, altri proventi.
2. Si sottrae una piccola franchigia annuale per persona.
3. Sul risultato si applica una tassa piatta del 36%.

La parte che manda fuori di testa chi investe è questa: per azioni, ETF e simili il cuore del sistema è la tassazione sull’accrescimento di valore “di carta” anno per anno, anche se non hai venduto e non hai incassato nulla.

Esempio concreto: perché è tossico già a colpo d’occhio

Prendiamo un caso molto semplice.

• Inizio 2028: portafoglio titoli = 100.000 €
• Fine 2028: portafoglio = 120.000 €
• Guadagno (non realizzato) = +20.000 €

Lo Stato dice: hai avuto un rendimento effettivo di 20.000 €. Tolgo una franchigia di 1.800 € (numero indicativo) e mi restano 18.200 € tassabili.

• Base imponibile = 18.200 €
• Tassa al 36% = 6.552 €

Risultato:

• il portafoglio è salito a 120.000 € solo sullo schermo;
• ma per pagare le tasse devi tirare fuori oltre 6.500 € in contanti.

Se non hai liquidità extra ti tocca:

• vendere una parte del portafoglio,
• indebitarti,
• o spostare soldi da altre voci del patrimonio.

Il vero disastro arriva l’anno dopo. Mettiamo che nel 2029 i mercati scendano e il portafoglio torni da 120.000 a 100.000 €: hai perso 20.000 € di valore. La perdita la puoi compensare in futuro, ma i 6.552 € versati l’anno prima non tornano. Puoi solo usarli come credito fiscale, se e quando avrai di nuovo rendimenti positivi.

Hai rischiato 100.000 €, ti sei preso in pieno il drawdown, e nel mezzo lo Stato ti ha prelevato oltre 6.500 € perché “in un momento” il tuo portafoglio valeva di più. È quella che, da investitore, chiami asimmetria velenosa.

Il punto centrale: lo Stato si paga sull’upside, tu ti prendi il downside

La struttura è sbilanciata in modo evidente:

• quando i mercati salgono → il fisco incassa in tempo reale su un guadagno che può sparire;
• quando i mercati scendono → il fisco non ti restituisce nulla, al massimo ti dà un credito per il futuro.

Per un investitore di lungo periodo è la negazione dell’interesse composto: l’idea classica è lasciare lavorare i rendimenti per anni, reinvestire dividendi e plusvalenze. Qui, se hai un anno molto buono, il fisco ti smonta una fetta importante del guadagno anche se volevi solo restare investito.

Effetto collaterale: vendite forzate e distorsione del comportamento

Un altro aspetto spesso ignorato da chi scrive le norme:

• se devo pagare una tassa importante su guadagni non realizzati, devo vendere per generare la liquidità con cui pagare;
• e venderò spesso in modo sub-ottimale: non quando il titolo è caro, ma quando devo “fare cassa per lo Stato”.

La tassazione sui guadagni non realizzati trasforma un portafoglio a lungo termine in un portafoglio a rotazione forzata. È l’opposto di un sistema fiscale pensato per favorire investimenti stabili e capitale paziente.

Non è solo una questione di “ricchi”

La narrazione politica è sempre: “tassiamo i ricchi”. Nella pratica basta molto meno per entrare nel mirino:

• un portafoglio azionario di 50–100k costruito in vent’anni,
• un 8–10% di rendimento in un anno favorevole,
• e ti ritrovi oltre la franchigia e dentro l’orbita del 36% sul rendimento.

Non stiamo parlando del miliardario con family office, ma di professionisti, piccoli imprenditori, investitori che cercano di costruirsi un cuscinetto per la pensione.

Distorsione fra asset: azioni punite, immobili premiati

Un altro punto critico è la differenza di trattamento fra asset liquidi (azioni, ETF, fondi, obbligazioni, crypto) e asset illiquidi (immobili, certe partecipazioni).

• sulle azioni quotate ti impongono il mark-to-market fiscale annuale;
• su altri asset sposti una parte della tassazione al momento del realizzo.

Risultato: investire nei mercati finanziari diventa fiscalmente più penalizzato; immobiliare e strutture complesse diventano di fatto più attraenti. Non è “neutralità fiscale”, è ingegneria di comportamento via fisco.

“Così tassiamo davvero chi ha rendimenti alti”: il falso argomento dell’equità

Chi difende questo schema usa spesso due argomenti:

1. “Il vecchio sistema tassava rendimento fittizio, questo almeno guarda al rendimento reale.” Vero… ma lo porta all’estremo sbagliato: hai corretto un’ingiustizia creandone un’altra, tassando pesantemente chi magari non ha nemmeno realizzato il guadagno.
2. “Date e prezzi sono oggettivi, quindi è una base equa di calcolo.” Certo, i prezzi di fine anno sono oggettivi. Non è oggettivo trattare quella fotografia come se fosse reddito incassato e disponibile, a prescindere da cosa succederà dopo.

Il precedente pericoloso: una linea rossa concettuale

Il punto più importante è questo: non stiamo discutendo di un ritocchino alla capital gain tax, ma della legittimazione politica e tecnica di tassare guadagni non realizzati come se fossero reddito.

Una volta che questo principio passa in un Paese UE, diventa molto più facile per altri dire: “in Olanda lo fanno, possiamo farlo anche noi”. Ogni futura patrimoniale verrà spinta verso il modello “fotografiamo il valore a fine anno e applichiamo una percentuale”, anche se la versione più estrema della riforma olandese è già stata fermata e rimandata al tavolo di lavoro.

E in Italia? Cosa ci insegna questa storia

In Italia, per ora, non esiste una proposta seria che copi il modello olandese con un 36% sul rendimento mark-to-market annuale. Ma la riforma olandese funziona comunque da laboratorio: chi scrive le norme fiscali altrove guarderà se regge, quanto gettito porta, quanta fuga di capitali provoca e quanta tensione sociale genera. Il fatto che il governo olandese sia stato costretto a fare dietrofront sulla versione più dura mostra che la pressione pubblica può funzionare, ma non cancella il precedente concettuale dal dibattito politico.

Cosa ci portiamo a casa come investitori retail

Indignarsi ha senso: tassare i guadagni non realizzati al 36% significa trasformare la volatilità in base imponibile, spostare una fetta di rischio dal bilancio pubblico alle tasche del singolo e penalizzare chi cerca di investire con orizzonte di lungo periodo — anche se, nel caso olandese, la realtà politica ha già costretto a un primo passo indietro.

Waarom de Nederlandse Box 3-hervorming investeerders raakt

Nederland wil in Box 3 een belasting van 36% invoeren op het werkelijke rendement, inclusief ongerealiseerde koerswinsten op aandelen, ETF’s, obligaties en crypto. Dat betekent: belasting betalen op een getal op het scherm, ook als je niets hebt verkocht.

Van fictief rendement naar mark-to-market

Het oude systeem werkte met een fictief rendement: de fiscus veronderstelde dat je vermogen X% per jaar opleverde en belastte dat met circa 36%, ook als je in werkelijkheid verlies maakte. Dat model is door de rechter onderuit gehaald. De nieuwe wet wil daarom naar werkelijk rendement overstappen, maar trekt de logica te ver door:

• waarde-stijging van je portefeuille aan het eind van het jaar,
• plus dividend, rente en andere inkomsten,
• minus een kleine vrijstelling,
• belasten met 36%.

Asymmetrie: de staat pakt cash, jij draagt het risico

In een goed jaar moet je belasting betalen over een winst die je niet hebt gerealiseerd. In een slecht jaar mag je verlies verrekenen met toekomstige winsten, maar de belasting die je eerder hebt betaald komt niet terug. De staat krijgt directe cash, jij houdt de volatiliteit en het volledige neerwaartse risico.

Gedrags­effecten en asset-verschuiving

Omdat je elk jaar liquiditeit moet vrijmaken voor de fiscus, word je gedwongen te verkopen, vaak op een ongunstig moment. Dat werkt tegen lange beleggingshorizonten en bevoordeelt tegelijk illiquide vermogensvormen zoals vastgoed, waar de belasting vaker pas bij verkoop speelt.

Breder signaal voor Europa

Het gevaarlijke precedent is niet de exacte tariefstructuur, maar het principe dat ongerealiseerde winst als belastbaar inkomen kan worden behandeld. Als dat in één EU-land wordt genormaliseerd, kunnen andere regeringen er later naar verwijzen. Voor retailbeleggers is het cruciaal om deze mechanismen nu al te begrijpen en tegen te spreken, voordat ze elders worden gekopieerd.

Unrealisierte Gewinne besteuern? Das niederländische Experiment

Die geplante Reform der niederländischen Box 3 sieht vor, das tatsächliche Rendite mit 36% zu besteuern – inklusive nicht realisierter Kursgewinne auf Aktien, ETFs, Anleihen und Krypto. Damit wird Volatilität in eine Steuerbemessungsgrundlage verwandelt.

Vom fiktiven zum “tatsächlichen” Ertrag

Bisher arbeitete Box 3 mit einem pauschalen, fiktiven Zinssatz auf das Vermögen, unabhängig vom realen Ergebnis. Dieses System wurde von Gerichten als unfair eingestuft. Die neue Gesetzesinitiative will “gerechter” sein und auf reale Erträge abstellen – geht aber einen Schritt zu weit, indem sie jährliche Mark-to-Market-Gewinne wie laufendes Einkommen behandelt.

Die Schieflage: Staat kassiert oben, Anleger tragen unten

In Jahren mit starken Kursgewinnen muss der Anleger einen erheblichen Teil des Buchgewinns an den Fiskus abführen, obwohl kein Verkauf stattgefunden hat. In den Folgejahren kann ein Kursrückgang zwar verrechnet werden, die bereits gezahlte Steuer fließt jedoch nicht zurück. Der Staat sichert sich Cash, der Anleger trägt das volle Marktrisiko.

Verhaltensänderung und Kapitalallokation

Wer auf nicht realisierte Gewinne besteuert wird, ist zu Verkäufen gezwungen, um Liquidität für die Steuer zu schaffen – häufig zu ungünstigen Zeitpunkten. Gleichzeitig werden börsennotierte Anlagen relativ zu Immobilien und illiquiden Beteiligungen benachteiligt, die steuerlich oft erst beim Verkauf relevant werden.

Signalwirkung über die Niederlande hinaus

Entscheidend ist das Prinzip: Wenn ein EU-Land damit beginnt, nicht realisierte Gewinne wie Einkommen zu behandeln, entsteht ein gefährlicher Präzedenzfall. Andere Staaten können sich später darauf berufen. Für Privatanleger in Europa ist es daher wichtig, die Logik hinter solchen Modellen früh zu durchschauen und kritisch zu begleiten.

Taxer les plus-values latentes: la ligne rouge néerlandaise

Aux Pays-Bas, la réforme de la Box 3 introduirait un impôt de 36 % sur le rendement réel du patrimoine financier, incluant les gains non réalisés sur actions, ETF, obligations et crypto. Autrement dit, une taxe sur une valeur de marché qui peut disparaître le lendemain.

Du rendement fictif au mark-to-market

L’ancien système reposait sur un rendement fictif appliqué au capital, sans tenir compte du résultat réel. Les tribunaux l’ont jugé injuste. La nouvelle loi veut corriger cela en taxant le rendement “effectif”, mais pousse la logique trop loin: la hausse de valeur du portefeuille en fin d’année est assimilée à un revenu imposable, même sans vente.

Asymétrie structurelle

Quand le marché monte, l’État encaisse immédiatement une part importante de la hausse en cash. Quand le marché baisse ensuite, la perte peut être imputée sur l’avenir mais l’impôt déjà payé n’est jamais remboursé. L’investisseur supporte toute la volatilité, l’État prélève sa part sur l’upside.

Effets pervers sur le comportement et l’allocation

Pour payer l’impôt, de nombreux épargnants devront vendre des actifs qu’ils auraient préféré conserver, parfois au pire moment. En parallèle, les actions cotées sont pénalisées par rapport à l’immobilier et aux actifs non cotés, souvent imposés à la vente seulement. Ce n’est pas de la neutralité fiscale, c’est une forme d’ingénierie comportementale.

Un précédent pour l’Europe

Le point clé n’est pas le chiffre de 36 %, mais la validation du principe même: considérer les plus-values latentes comme un revenu taxable. Une fois qu’un pays de l’UE franchit cette étape, il devient plus simple pour d’autres gouvernements de s’en inspirer. D’où l’importance, pour les investisseurs particuliers, de comprendre et de discuter ces réformes dès maintenant.